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质量价值基金神奇的二指禅之一:质量因子最完

发布时间:Mar 03, 2019         已有 人浏览

  聊质量因子前,先给大家说一个重要的财务指标——净利润!想必大家都知道,净利润之所以重要,是因为它最容易被理解。换句话说,如果我哪天决定下海经商开一家火锅店,那思考的第一个问题就是——赚钱吗?而衡量一个企业赚钱能力的关键财务指标之一就是净利润。但是,光看净利润就足够了吗?净利润高就代表企业赚钱能力强吗?要回答这两个问题,我们先来看一道选择题:假设券商妹和老银都决定要下海经商,自己做生意去了,而下面这张图就是他们各自前三个月的利润表概览,如果你是投资者,你会选择:券商妹还是老银呢?

  可能光看利润表很多谨慎的投资老司机还是没有办法做决定,那再给大家提供一些线索!

  券商妹比较洋气,决定从事澳洲进口食材生意,她在职场上交了很多朋友,其中一个就是食材供应商,对方同意券商妹的货款可以在券商妹收到货物30天后再支付。券商妹的期初银行存款有1000元,产品毛利率40%,房租水电每月1000元。她自己不领薪水,也没有聘请员工。为了开发客源,券商妹提供下游客户60天的付款条件,即先拿货2个月后再付款,来吸引新客户。创业的前三个月,券商妹的食材铺每个月的业绩都比前一个月增长50%,除了第一个月小幅亏损200,第二个月就开始盈利。

  老银年纪比较大也比较保守,所以决定开一家包子铺。期初老银的存款也只有1000元,包子铺毛利率30%。鉴于主要客源都是上班族,他只好在地铁站附近找店面,一个月房租加水电要3000元。老银自己不领薪水,也没有聘请员工。包子铺供应商是老银的基友,同意给他60天付款期,即老银可以先拿货2个月后再付款。前三个月,包子铺生意非常好,每月营收都比前一个月增长50%。天真的老银原来以为自己创业会很顺利,立刻就能开始赚钱,没想到第一个月结账后,却发现竟亏损了1500元。虽然第二、三个月亏损幅度有所缩小,但仍没能实现盈利,老银不禁开始怀疑自己的创业人生。

  看完券商妹和老银的店铺介绍,再搭配之前的利润表,你会投资哪一位呢?如果你因为券商妹的食材铺在第二个月就开始扭亏为盈而选择投资券商妹,那么恭喜你,她已经破产了。原因很简单,券商妹的客户可以在收货后晚2个月再付款,导致券商妹现金流出现问题最终破产。具体的计算过程就不在这里细说了,但是我想表达的是,净利润是一个经常被用来衡量企业赚钱能力的财务指标,但是要判断一家企业的盈利质量光看净利润这一个财务指标是远远不够的。

  公司质量的概念由来已久,早期的价值投资者事实上与质量投资是紧密相连的,如格雷厄姆等投资大师所倡导的价值投资就是在高质量公司的范围内进行价值判断。早期的巴菲特奉行“烟蒂股投资法(Cigar Butt Investing)”,力图以便宜的价格买到平庸公司的股票,但是在对伯克希尔哈撒韦公司的投资中,巴菲特的投资理念得到了升华,开始将盈利质量与估值结合,“以合理的价格买入优秀公司的股票”。

  那衡量一个企业质量的好坏用什么指标比较好呢?巴菲特曾说过:“如果非要我用一个指标进行选股,我会选择ROE(净资产收益率),那些ROE能常年持续稳定在20%以上的公司都是好公司,投资者应该考虑买入”。

  理论上ROE这个指标值越高(ROE=净利润/净资产),说明投资带来的收益越高。也就是说给我们股东投资收益就越高。用芒格的一个观点总结:“如果一家企业40年来的盈利一直是它资本的6%,那在长期持有40年后,你的年平均收益率不会和6%有什么区别——即便你当初买的时候捡的便宜货”。但是我们很多人,都误用了ROE这个指标,就单单看ROE这个指标值的大小,而不去思考为什么。很早之前,美国的杜邦公司就给了我们一种新的思路,ROE演化为:

  从公式看不难发现,净资产收益率涉及到企业盈利、运营、负债等各方面:公司的产品或者服务越具有竞争力,则销售利润越高,ROE越高;公司的运营效率越高,则资产周转率越高,ROE越高;公司的负债率越高,ROE越高。

  评判一家公司质量的好坏ROE固然是很好的首选指标,但是如果仅仅考察ROE指标可能会步入陷阱!首先,财务报表上的净利润一方面可能受企业利润调整甚至是财务造假而失真;另一方面也可能由于企业较低的资金回收能力,导致被计入的利润无法兑现,形成坏账。在本文开头提到的券商妹破产的例子就很好地阐述了现金流的重要性,很多企业为了吸引客户而采取给客户赊账的做法,一旦客户违约这是很容易引起资金断裂的。其次,净资产回报率的提高可能是以企业增加杠杆为代价的,一方面会增加债务费用支出,另一方面会限制企业未来的融资能力,进而抑制企业发展。

  二、盈利质量核心指标之2:资产负债应计率(Accruals Ratio)

  大家可能对资产负债应计率这个指标比较陌生——Accruals Ratio反映了企业中未以现金收入方式实现的部分占比,比如可能会产生违约风险的赊购赊销,存在操控利润空间的折旧摊销等等。

  而影响净运营资产的增量的主要因素有:应收账款,应付账款,预收账款以及存货等。

  换句话说,企业回收现金能力越强,净运营资产的增量越小,Accruals Ratio越小,企业盈利质量越好。

  举个栗子,启迪桑德(000826)是一家主营城市固体废弃物及工业固体废弃物处置、危险废弃物处置和回收利用、特定地区水务投资运营等业务的公司。处在朝阳行业——环保行业之中,启迪桑德的净利润呈现出非常好的成长性。2017年之前净利润环比增长率均值38%,很好看!但是经营活动现金净流量与净利润之间的差距在2012年开始越拉越大,时常出现入不敷出的现金流窘境。当然,也有人认为环保行业普遍呈现出这种报表特点,只是应收账款会比较多,客户多是地方政府以及国企,顶多就是还款迟不会存在不还款的情况。

  启迪桑德之前一直是利用一切可能条件冲收入,抢占市场,不过这种做法背后可能存在资金链条断裂的危机。2018年以来伴随着股权质押爆仓和债券违约风险的提升,现金流差的环保行业股票惨遭抛售,而启迪桑德也没有能幸免。

  由此可见,资产负债应计率的纳入考量可以说是在ROE指标的基础上为企业的盈利质量保驾护航!

  很多高ROE公司的背后其实都隐藏着高财务杠杆,即通过大规模举债来实现快速扩张。举个栗子:

  企业A和B净资产均为100万元,当年净利润均为20万元,其中A公司负债200万元,B公司负债100万元。

  A与B公司的ROE都为20/100=20%,但是A公司的财务杠杆为2,B公司的财务杠杆为1。

  低财务杠杆的公司可以支付更少的利息费用,从而增加盈利能力;在面临未来企业成长机会时,低财务杠杆的公司相较于高财务杠杆的公司能以更小的成本获得更大的扩张空间;低财务杠杆的公司具有更强的抗风险能力。

  读完上一段,显然我们应该选择投资B公司,因为B公司的财务杠杆更小,资产负债率更低。

  ROE是一个衡量企业质量很不错的指标,因为它综合考量了一家公司的情况(盈利,运营,风险)。但是光看ROE指标的高低不能完全体现一家企业的优劣,需要把ROE分解来看,而这就涉及了另外两个指标——应计资产负债率和财务杠杆率。而这三者的联系由下图可以很好的呈现:

  四、关于正在发行的国内首只质量价值双因子Smart Beta指数LOF基金你需要知道的一切

  华宝质量价值基金(501069)本尊其实是基于“质量 价值”双因子策略而研发的Smart Beta基金,既包含上面说的“质量因子”,也包含下面即将提到的“价值因子”。于Smart Beta的介绍之前已经科普过一波了,这里就简单总结一下。Smart Beta本质上是一种量化因子投资,是介于主动与被动投资之间的一种投资策略,其核心就是通过优化指数编制时的选股方式与权重分配,在量化规则下进行选股,以因子指标作为选股与加权方式来获取相应的超额收益。

  也许你一时无法完全理解,没关系,你可以把Smart Beta看作为“聪明管家”,而质量价值基金(501069)就是一位非常厉害的聪明管家,他还有一样厉害的武器叫做,“价值因子”,在质量因子筛选出的一篮子优质股中,进一步帮你找到更便宜、甚至被错杀的好公司。那具体来看,质量价值基金究竟是怎么选股的呢?

  质量价值基金(501069)的质量因子包含三个核心盈利能力指标,它们就是ROE(净资产收益率)、Accruals Ratio(资产负债应计率)、Leverage Ratio(金融杠杆率)。为什么选择这三个指标小质在上文已经说的比较清楚了,这里不再展开赘述。三个质量指标的公式如下:

  Accruals Ratio(资产负债应计率):总市值/净利润=净利润/总资产*杠杆率

  Leverage Ratio(金融杠杆率):净运营资产的增量/净运营资产期初末均值

  质量价值基金成分股的第一轮筛选就是通过这三个质量指标等权重打分的形式从标普中国BMI指数和标普创业板指数中筛选出打分最高的200只股票。

  但是,整体上看来,市场上优秀公司的平均价格已经非常高了,也就是说,普通投资者光以好公司作为标准,不一定能获得好回报;但是如果用量化的方法在全市场进行筛选,高质量公司的估值分布仍然有高有低,市场上确实能找到“被错杀”的好公司。所以质量价值基金还要通过价值因子开展成分股第二轮筛选。

  质量价值基金(501069)的价值因子包含三个核心估值指标,它们就是PE(市盈率)、PB(市净率)和PS(市销率),三个指标的公式如下:

  ,比如银行股的主流估值指标是市净率而不是市盈率,而医药股和基建股的估值指标又和银行不一样。这里不展开。

  小结一下,首先,找到备选集,然后用质量因子的三个指标,ROE、财务杠杆率和负债应计率,在标普中国BMI指数和标普创业板指数中,等权重打分筛选出打分最高的200只股票;最后用价值因子的三个指标,PE、PB、PS,在上述200只股票中筛选出价值打分最高的100只股票。

  作为Smart Beta策略领航者,华宝基金旗下现已分别布局“红利投资神器”红利基金(501029)和“国内首只价值因子指数LOF基金”沪港深价值基金(501310)。

  “红利投资神器”红利基金(501029)就不多讲了,大家有任何疑问都可以去骚扰小红。而作为“国内首只价值因子指数LOF基金”的沪港深价值基金(501310),跟踪标的根据PB、PE、PS三大价值因子在沪港深三地上市且具有股市互联互通计划资格的股票中,选取估值最具吸引力的100家中国公司股票,指数估值显著低于沪深300、恒生国企等A股和港股的主流对标指数,在估值水平上具有十分明显的优势,堪称最强“低估值挖掘机”。再加上质量价值基金,华宝基金旗下“Smart Beta三剑客”正式成团,公募界“Smart Beta专家”初露锋芒。

  “华宝Smart Beta三剑客”中红利基金主打高股息,沪港深价值基金主打低估值,质量价值基金主打高质量及合理估值,可是说是各有侧重,各有优势,也能彼此形成比较好的补充,比如说红利基金成分股构成中主要以中小盘占比较高,质量价值基金则更偏向于大盘风格,两只基金组合在一起则更能比较好地适应各种行情。

  可以多多关注“华宝Smart Beta三剑客”,价值基金(501069)已于11月26日开始火热募集,感兴趣的投资者可以多来探讨。“一键Get股神巴菲特的选股秘技,一网打尽A股高质低估优质股”——你与成为沃伦巴菲特之间,或许只差了一个华宝标普A股质量价值基金(501069)的距离!

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  Smart Beta在我国是个新鲜事物,不过其实在国外早已经流行了快二十年了。

  优秀的公司+合理的价格”本质上是结合了质量因子和价值因子的一种复合型策略,它大概率能找到市场上被“错杀”的一些好公司,从而获得超额回报。

  综合市净率、市盈率、市销率三大指标对优质上市公司股票做进一步的筛选,选取估值合理的高盈利质量公司。

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